Il debito italiano cambia padrone: lo spread non basta più

C’è un filo che lega la ricomposizione della platea dei creditori dello Stato italiano ai nervosismi che da qualche giorno attraversano Francoforte. Prima di seguirlo, però, conviene fermarsi su un punto che la lettura giornalistica dei dati tende a ridurre a una notizia di cronaca finanziaria, quando invece riguarda l’economia politica nel senso più pieno del termine: chi detiene il debito di uno Stato è una componente della struttura di potere che determina quanto quello Stato può permettersi, in quali condizioni e rispondendo a quali logiche.

Il rapporto di Banca d’Italia su fabbisogno e debito, aggiornato a giugno, fotografa un debito pubblico salito oltre i 3.207 miliardi di euro. Il dato, di per sé, conferma una traiettoria strutturale nota da tempo. Ciò che merita maggiore attenzione è però la geografia interna di quel numero.

La quota detenuta da investitori non residenti è tornata a salire, fino a sfiorare il 36 per cento del totale: il livello più alto da prima della crisi del debito sovrano. Parallelamente prosegue la ritirata dell’Eurosistema: la quota riconducibile alla Banca d’Italia e al comparto BCE è scesa a ridosso del 17- 19 per cento, a seconda della metodologia di calcolo, con un arretramento di oltre nove punti rispetto al picco raggiunto negli anni delle varie forme di allentamento monetario. All’interno della componente estera, secondo l’analisi di Alessandro Volpi (Università di Pisa) condotta sugli stessi dati di Banca d’Italia, i grandi gestori del risparmio statunitensi — BlackRock, Vanguard e State Street, affiancati da alcuni hedge fund — deterrebbero oggi circa l’11% del debito pubblico italiano, diventando così i principali detentori privati esteri, davanti anche agli omologhi francesi e tedeschi. È la conseguenza prevedibile di una fase caratterizzata da tassi reali positivi sui titoli di Stato italiani: capitali che si spostano progressivamente da un Eurosistema impegnato ad alleggerire il proprio bilancio verso soggetti privati mossi principalmente da un calcolo di rendimento e rischio.

Ma questa sostituzione non è neutrale. Ed è qui che emerge il primo livello di complessità che un’analisi non può eludere. Quando deteneva quote consistenti di BTP attraverso il PSPP (Public Sector Purchase Programme) e il PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme), la BCE agiva — con tutti i limiti di un mandato che esclude esplicitamente il finanziamento monetario diretto degli Stati — come un detentore politicamente responsabile. Era disposta a tollerare una certa volatilità e, soprattutto, non aveva la stessa necessità di liquidare le proprie posizioni in condizioni di stress, perché il suo obiettivo dichiarato era la trasmissione della politica monetaria e la stabilità dell’area euro nel suo complesso. Gli hedge fund invece non hanno alcun mandato analogo. I grandi gestori del rsiparmio potrebbe averlo maggiormente rispetto a questi ultimi, ma sicuramente non hanno la stessa “responsabilità politica” di una banca centrale. La stessa Banca d’Italia, nel suo Rapporto sulla stabilità finanziaria, ha richiamato l’attenzione sulla crescente attività dei fondi non monetari e degli hedge fund sia sul mercato a pronti sia su quello repo, sottolineando come, in condizioni di finanziamento più tese, questi operatori siano strutturalmente incentivati a ridurre rapidamente le proprie posizioni. La sostenibilità del debito italiano dipende oggi in misura crescente da attori la cui bussola è la continua revisione del rischio relativo, in un momento storico in cui gli stessi attori sono protagonisti di altre onde speculative che si stanno formando altrove.

Ed è qui che il discorso si salda a quanto sta emergendo da Francoforte. Nel bollettino economico pubblicato il 17 agosto, gli analisti della BCE hanno utilizzato toni insolitamente diretti — lontani dal consueto understatement tecnico dell’istituto — per segnalare che le valutazioni dei titoli tecnologici statunitensi, e in particolare delle cosiddette Magnifiche Sette, hanno raggiunto livelli paragonabili a quelli della bolla dot-com. La BCE stima che le famiglie dell’area euro siano esposte per circa 440 miliardi di euro a quei titoli. Un’esposizione che passa in larga parte attraverso fondi comuni, ETF e prodotti previdenziali, più che attraverso il possesso diretto di azioni, e che quindi spesso rimane opaca allo stesso risparmiatore. Nvidia è il caso più evidente, non soltanto per il peso assunto nella capitalizzazione complessiva degli indici, ma anche per la dipendenza dell’intero comparto — dai data center alla domanda energetica correlata — dalla tenuta delle aspettative sull’intelligenza artificiale come motore di trasformazione economica reale. Il tutto in un contesto in cui la BCE e in generale le autorità monetarie rischiano un situazione di Zugzwang: da un lato un margine di intervento più ristretto rispetto all’epoca della dot com, dall'altro lo spazio fiscale eroso dallo stesso debito pubblico che stiamo descrivendo, con la politica di bilancio europea è già chiamata a sostenere un altro grande fronte di spesa: quello della difesa.

Le parole di Philip Lane, capo economista della BCE, aggiungono un ulteriore livello di lettura e rendono esplicita la tensione tra i diversi obiettivi della banca centrale. Nei suoi interventi più recenti, Lane ha insistito sul fatto che l’inflazione nell’area euro, oggi intorno al 3 per cento, rimane sopra dall’obiettivo secondo il metro con cui la banca centrale calibra normalmente la politica monetaria. La BCE si trova così a dover tenere insieme due esigenze strutturalmente in tensione. Da una parte deve raffreddare un’inflazione che fatica a rientrare, il che richiederebbe tassi più alti o quantomeno stabili. Dall’altra deve evitare che tassi più elevati alimentino ulteriormente proprio quella ricerca di rendimento che sta spingendo capitali privati — compresi i grandi fondi statunitensi di cui sopra — verso posizioni sempre più concentrate, tanto sui titoli tecnologici quanto sul debito sovrano periferico.

Ancora una volta, Zugzwang: la stessa politica monetaria chiamata a raffreddare i mercati contribuisce, al margine, a rendere il debito italiano più appetibile per quei capitali che, nello stesso momento, sono esposti al rischio di una bolla in altri segmenti del mercato.

La crescita europea, salita dello 0,4 per cento nel secondo trimestre, offre un margine di manovra reale, ma non abbastanza ampio da rendere indolore nessuna delle due scelte. Il quadro si complica ulteriormente se si guarda a ciò che si muove parallelamente alla bolla dell’AI. La rivalutazione dei titoli legati alla difesa, sospinta dagli impegni di riarmo europeo, produce una dinamica di prezzo che ricorda per intensità — pur poggiando su fondamentali differenti — quella osservata nel comparto tecnologico. Qui, infatti, esistono commesse pubbliche pluriennali e una domanda sostenuta direttamente dalla politica degli Stati. Ma il meccanismo finanziario presenta un elemento comune: la spesa pubblica, mobilitata anche attraverso il debito, diventa il combustibile di una rivalutazione di mercato che gli stessi grandi gestori patrimoniali sono in grado di intercettare e amplificare.

La corsa dei metalli preziosi, questa volta condivisa anche dai mercati asiatici, racconta invece qualcosa di diverso. È significativo che ad acquistare oro in modo sistematico siano proprio le banche centrali — la Cina tra i compratori più visibili nelle ultime rilevazioni del World Gold Council — cioè quegli stessi attori pubblici che stanno riducendo la propria esposizione ai titoli di Stato dei rispettivi partner commerciali. Sul fondo rimane poi il nodo dei Treasury statunitensi e della sostenibilità di un debito pubblico americano che cresce mentre la sua base di detentori assume caratteristiche sempre più simili, per logica e comportamento, a quella che oggi finanzia l’Italia.

Non è un caso che gli stessi soggetti — BlackRock e Vanguard in testa — siano contemporaneamente tra i principali creditori del Tesoro americano, tra i grandi azionisti delle Magnifiche Sette e tra i nuovi protagonisti del mercato dei BTP.

Dentro questa architettura si inserisce, con un tempismo tutt’altro che casuale, il lento riposizionamento cinese. Pechino non compra debito italiano in misura significativa, né sembra questo il suo obiettivo. La penetrazione cinese nel sistema finanziario europeo passa piuttosto da un canale diverso e più strutturale: la costruzione di un’infrastruttura di emissione in euro parallela e alternativa. Le ultime emissioni sovrane cinesi in euro hanno raccolto una domanda ampiamente superiore all’offerta: oltre cento miliardi di ordini per quattro miliardi collocati, con una copertura superiore alle ventisei volte. È un segnale del fatto che gli investitori internazionali, inclusi molti gestori europei, sono disposti a considerare il debito cinese denominato in euro come un’alternativa credibile di diversificazione tanto rispetto al dollaro quanto rispetto al debito sovrano dei singoli Stati dell’area euro. Non si tratta di una strategia di «dedollarizzazione» nel senso propagandistico che spesso le viene attribuito. La Cina continua a detenere riserve valutarie in dollari e Treasury, mentre lo yuan rimane marginale come valuta di riserva globale; l'impero celeste non ha né la forza, né sembra avere la voglia di divenire un nuovo centro egemonico monetario del sistema nel suo complesso. Si tratta piuttosto della costruzione progressiva di un’opzionalità: un canale di finanziamento in euro che, in caso di tensioni improvvise sul fronte dollaro-Treasury offrirebbe a Pechino, e a chi decidesse di seguirne l’esempio, la possibilità di ricollocare capitali senza dover passare attraverso la volatilità dello yuan né attraverso il mercato statunitense. In questo quadro si inserisce anche il riconoscimento ufficiale di Pechino a Deutsche Bank quale clearing bank per il renminbi in Europa. Oltre alla più convenzionale strategia di accumulo di riserve auree già menzionate sopra.

Per l’Italia questo non significa un rischio diretto di sostituzione: nessuno sta comprando BTP con capitali cinesi in quantità rilevante. Il rischio è piuttosto indiretto e per questo più insidioso. L’ampliamento del ventaglio di alternative sovrane denominate in euro aumenta infatti le opzioni a disposizione degli stessi grandi gestori patrimoniali statunitensi che oggi detengono una quota significativa del nostro debito. Più cresce il menu di attività comparabili per rendimento e liquidità, meno vincolante diventa, per quei capitali, la relazione con un singolo emittente, Italia compresa.
Il filo che tiene insieme tutti questi fenomeni, allora, non è la coincidenza temporale, ma una logica comune: un eccesso strutturale di liquidità globale in cerca di rendimento, alimentato anche dalla stessa espansione del debito pubblico occidentale — italiano, europeo e americano — che cerca continuamente collocazione in un numero relativamente limitato di asset class ad alta capitalizzazione. Dalle Magnifiche Sette ai titoli della difesa, dall’oro ai BTP, la liquidità globale si sposta continuamente alla ricerca del miglior rapporto tra rendimento, rischio e protezione.

Uno shock su un qualsiasi nodo della rete — una correzione severa dei titoli legati all’AI, una crisi di fiducia sui Treasury, un’accelerazione improvvisa della diversificazione cinese — può propagarsi attraverso gli stessi canali di gestione patrimoniale che oggi tengono insieme, spesso all’interno dei medesimi portafogli, il rischio tecnologico americano e il rischio sovrano italiano. È una forma di vulnerabilità che la categoria tradizionale dello «spread» non è più sufficiente a descrivere.

Il debito italiano, insomma, non sta “cambiando padrone” perché qualcuno abbia deciso di «comprare l’Italia». Sta “cambiando padrone” perché è cambiato il sistema finanziario attraverso cui l’Italia deve trovare, ogni giorno, qualcuno disposto a finanziarla. E questo rende il problema molto più ampio dello spread.